（报告出品方/分析师：华泰证券 冯鹤 冯源）

全产业布局打造农牧平台，全流程服务构建核心壁垒

水产料起家，全品类发展，奔流不息二十余载

海大集团成立于1998年，其前身是广州海大饲料公司。

公司以水产预混料业务作为切入点，随着品牌知名度的提升，以及研发的积淀，公司业务逐步外延至畜禽料、种苗、养殖等相关业务。

目前，公司已经逐步发展成为涵盖饲料、种苗、生物制药、智慧养殖等全产业链的农牧业平台型企业。

2021年，公司实现营业收入859.99亿元，同比增长42.56%，实现净利润15.96亿元，同比减少36.72%，主要受生猪养殖业务亏损的拖累。

2022年第一季度，公司实现营业收入199.53亿元，同比增长26.98%，归母净利润2.01亿元，同比下降71.62%，业绩下滑主要因生猪业务的亏损。

公司秉持“护航动物养殖全周期”的理念，形成了“以点带面”的多维业务体系。

以饲料的生产与销售为支点，养殖、服务协同发展。现阶段，饲料业务是公司收入、利润的主要来源，2021 年，公司饲料总销售量 1963 万吨，内销 86 万吨，外销 1877 万吨，外销中水产料 467 万吨、禽料 944 万吨、猪料 460 万吨。

饲料业务贡献收入 773.69 亿元，占总收入的比例 80%以上，饲料业务贡献毛利润 72.31 亿元，占公司比例 99%。

公司在饲料业务的多年深耕积累了相对稳定成熟的客户基础，换位思考农牧养殖户如何“省心”、如何低风险盈利的问题，公司延伸出了对优质动物种苗、生物制品等业务的探索。

另一方面，公司结合市场形势，在不断加强业务体系协同性的基础上积极向下游业务延伸，发展生猪养殖业务，采用“公司+农户”和自繁自养两种模式组织生产，打造“猪苗-饲料-动保-养猪-肉品”的产业链闭环，2021 年，公司生猪出栏量 200 万头左右。

研发投入、ROE 双双领跑行业

研发投入行业领先，多年积淀硕果累累。公司长期以来高度重视自主研发，2021年研发费用 6.53 亿元，研发费用率为 0.76%，超过行业平均水平（0.73%）。截止 2021 年末拥有研发人员 3049 人，研发人员占比 9.09%，明显超出同行（4.14%）。

截至 2021 年末，公司已拥有授权专利 300 余项，累计承担国家、省、市区科技项目上百项，牵头制定了 1 项国家标准和 2 项行业标准，发表文章 300 余篇，为集团下属子公司开发新产品 200 多项，有 3 个新品种被鉴定为国家水产新品种，累计获得 200 余项企业核心技术。其中水产饲料配方技术稳定成熟，获得市场广泛认可，形成了涉及多业务条线、成体系、成规模的技术优势。

优异的总资产周转率助推海大 ROE 领跑同业。

ROE 是表征公司自有资本使用效率的重要指标，由销售净利率、总资产周转率以及资产负债率共同决定。2015-2020 年，公司平均销售净利率 3.68%、资产负债率 46.00%与可比公司相当（分别为 3.87%、43.52%），总资产周转率 2.82 高于可比公司（1.87）。较高的总资产周转率是海大高 ROE 的最强推动力，这也印证了公司长期关注的全周期养殖配套服务体系的重要性。

股权相对集中，激励措施完备，高层背景专业

股权较为集中，创始人拥有实际控制权。公司股权结构相对集中，广州海灏投资有限公司作为员工持股平台，持股比例高达 54.58%，是海大集团第一大股东，而该投资公司由海大董事长、创始人薛华先生持股 39.75%。

股权激励机制完善，在专业稳定的管理团队治理下，公司上市以来一直在落实和完善股权激励政策，推进员工持股计划。

上市十年来，已推行四期股权激励与四期核心员工持股计划，在高管和核心员工层面实现员工利益与公司利益的深度绑定。2021 年的股权激励达到总股本的 2.89%，涉及人数达 4003 人。

公司管理层团队专业稳定。

以董事长、创始人薛华先生为首的高管多符合高等教育阶段学习养殖相关专业、毕业后从事技术研究工作、后下海创业或进入海大集团的成长路径，公司管理层具有高度专业化的坚实背景。

公司十一位核心高管中，六位是水产或农牧相关专业背景，八位在2004年前便加入了公司的早期运营，并且在职期间通过 MBA、EMBA 等深造方式精进管理模式，保持着终身学习的姿态。同时，管理层年龄在 43~56 岁之间，处于年富力强的年龄段，人才结构比较合理和稳定。

行业整合纵深推进，全产业发展趋势不可挡

产业链：原料供应-饲料生产-养殖。

饲料行业属于产业链中游制造业，连接饲料原料供应与养殖环节。饲料原料主要由蛋白原料（豆粕、鱼粉、棉粕等）、能量原料（玉米、麦麸等）、饲料添加剂（氨基酸、维生素等）等构成，其中，蛋白原料和能量原料成本占比比较高，分别为 20~60%和 35~60%；从行业属性角度看，饲料行业进入壁垒较低，产品差异性较小，下游议价能力较强（尤其是规模养殖比例提升的背景下），饲料价格波动多由原材料端驱动（成本加成定价），销售量则多取决于下游产业景气度。

2021年，全球饲料产量12.36亿吨，yoy+2.3%，集中度较高，中美两国占比40%左右。

根据奥特奇数据，2021 年全球饲料产量12.36亿吨，yoy+2.3%，主要分布在亚太、美洲， 以及欧洲地区，三个地区饲料产量占比超过90%，其中，亚太地区37.08%、美洲地区34.91%，以及欧洲地区 21.60%。

国别维度看，中国、美国是全球饲料产量前二的国家，2021年饲料产量占比接近40%，其中，中国占比21.16%，美国占比18.74%。

禽料、猪料、水产料产量占比75%左右，主要分布在亚太地区。

根据奥特奇统计，2021年全球饲料生产主要以禽料、猪料，以及水产料为主，三者占比75%左右。其中，禽料生产5.10亿吨（蛋禽料1.59亿吨+肉禽料3.51亿吨），占比44%左右，猪料生产3.10亿吨，占比27%左右，水产料生产0.51亿吨，占比逾4%。

三种饲料生产主要集中在亚太地区，其中，2021年，禽料亚太地区生产2.24亿吨，占比接近 44%，猪料亚太地区生产1.39亿吨，占比接近45%，水产料亚太地区生产0.38亿吨，占比超过 73%。

2021年我国饲料产量2.93亿吨，2012-2021年 CAGR4.71%，整体增速放缓。

经历了1979-1984年的起步、1985-2000年的快速发展，以及2001-2012年的成熟发展三个阶段，2012年以来，我国饲料产量增速放缓，2012-2021年，我国饲料销量 CAGR 为 4.71%，低于之前1991-2000、2000-2012两个阶段的产量复合增速（分别为 8.55%、8.24%），我国饲料行业整体进入相对存量竞争的阶段。剔除2019-2020年非洲猪瘟的影响，2013 年以来的产量增速可能比 4.71%更低。

2021年，我国猪料+禽料+水产料销量占比 90%以上。

根据中国饲料工业协会数据显示，2021年全国饲料总产量 2.93 亿吨，yoy+15.99%，其中，配合饲料产量27017.1万吨，增长17.1%；浓缩饲料产量 1551.1 万吨，增长2.4%；添加剂预混合饲料产量663.1万吨，增长11.5%。

分品种看，猪饲料产量13076.5万吨，增长46.6%；蛋禽饲料产量3231.4万吨，下降3.6%；肉禽饲料产量8909.6万吨，下降2.9%；反刍动物饲料产量1480.3 万吨，增长12.2%；水产饲料产量2293.0万吨，增长8.0%。

整合纵深推进，饲料行业集中度呈上升趋势。

据中国饲料工业协会数据，2021 年全国 10 万吨以上规模饲料生产厂 957 家，比上年增加 208 家；合计饲料产量 17707.7 万吨，比上年增长 24.4%，在全国饲料总产量中的占比为 60.3%，比上年提高 7.5 个百分点。

21 年全国有 14 家生产厂年产量超过 50 万吨，比上年增加 5 家。年产百万吨以上规模饲料企业集团 39 家，比上年增加 6 家；合计饲料产量占全国饲料总产量的 59.7%，比上年提高 5.1 个百分点；其中有 6 家企业集团年产量超过 1000 万吨，比上年增加 3 家。

企业数量逐步减少。

2006 年以来，我国饲料企业数量整体呈下降趋势，行业集中度逐步提升。根据饲料工业协会统计，2019 年我国饲料企业数量 5016 家，相较历史最多的 2005 年 15518 家已经减少了超过 2/3。

随着市场竞争的优胜劣汰和产业结构的转变，饲料行业整体盈利能力被削弱，产业链延展已成多数饲料企业的发展战略。同时，2014 年以后，我国饲料行业销售增速放缓，行业竞争日趋激烈，受此影响，我国饲料行业整体盈利中枢下移。

我们以猪饲料为例，据中国饲料工业协会，2010 年前，小猪料毛利率在 20%+，中大猪料毛利率在 15%左右，2015 年以后，小猪料和中大猪料毛利率分别下滑至 15%左右和 10%以内。

随着饲料行业竞争加剧，饲料企业开始产业链延伸探索。70%以上的养殖成本来自饲料费用决定了饲料企业向养殖业延伸的天然优势，尤其是在面临原料成本压力和销售瓶颈的大背景下。

猪饲料：工业普及率仍有空间，竞争格局尚未定型

工业饲料普及率不够高，猪料产量仍有增长空间，但是生猪养殖规模度提升挤压商品料销 售。我们采用非洲猪瘟疫情前数据，根据饲料工业协会统计，2018 年，我国猪料产量 0.97 亿吨，工业饲料普及率 45.59%（2008 年，20.98%，十年提升 24.61 个 pct），未来工业饲料普及率提升仍将带动猪料产量增长。但是随着下游生猪养殖规模度提升，商品猪料销售会受到一定程度挤压（规模场自建饲料厂）。

华东、华中、华南是我国猪饲料生产主要集中区域。

我们以非洲猪瘟疫情前统计数据参考，根据饲料工业协会统计，2018 年，三大区域猪饲料产量占全国猪饲料总产量的 71.79%，华东地区占比最大，占全国的 27.65%，华中和华南地区分别占比 19.94%、24.20%。其中，华东的江西、山东，华南的广西、广东，华中的河南、湖南，分别为华东、华南、华中三个区域猪饲料的主要生产省份，分别占三个区域猪饲料总量的 57.19%、94.95%、 76.51%。

群雄逐鹿，2021年我国猪料销量 CR5 在 25%以上（不考虑自产自用企业）。

现阶段，从销量上看，虽然我国猪料头部生产企业存在一定的梯队差距（从千万吨左右级别到百万吨，甚至十万吨级别），但是由于大部分企业产品差异性不大，以及经营重心的变化（饲料企业做产业链的延展，尤其是向下游养殖延展），现有猪料行业竞争格局并不稳固，大多数销量头部企业并不具备绝对优势，后发企业可以凭借产品性价比（研发、采购等支持）+产业服务等模式实现弯道超车。

猪料销量同比增速拐点滞后生猪价格拐点 10 个月左右。

根据饲料工业协会数据，通过比较过往几轮猪周期过程中猪料销量同比增速与生猪价格之间的关系，我们发现，总体上看，猪料销量同比增速平均拐点滞后生猪价格拐点 10 个月左右。

我们认为，这与生猪价格底部上涨后，产业补栏节奏有关系，母猪补栏滞后生猪价格低点，从母猪补栏叠加养殖户心态变化，猪料销量同比增速边际上出现正向变化。

猪价有望企稳回升。

当期的生猪供给取决于 10 个月前的能繁母猪存栏量，根据农业部能繁母猪同比变动数据，我们发现当期猪价与 10 个月前的能繁母猪同比变化率呈现明显的负相关关系，从生猪产能看，能繁母猪同比变化率已经于 21 年年初见顶，于 22 年年初转负，环比方面，能繁母猪环比也有了连续 10 个月的下降（21 年 7 月-22 年 4 月）。我们认为，产能的去化已经有望支撑猪价呈现企稳回升的态势。

猪饲料增速短期承压，但同比增速有望年内见底。

根据猪料与猪价的关系、猪价与能繁母猪存栏量的变化关系，我们发现猪料同比变化与能繁同比变化（后移 20 个月）有明显的反向变化关系。

上一轮猪周期能繁母猪同比变化的高点在 18 年一季度，对应 19 年年底的猪饲料同比增速为上一轮周期的低点，达到-40%，即使不考虑非洲猪瘟带来的强烈去产能，我们认为 19 年年底的猪饲料销量也可能承压。上一轮周期产能同比变化的低点为 19 年第三季度，对应 20 个月后的饲料销售为 21 年第一季度，猪饲料同比增速在 70%以上。

本轮周期能繁同比变化的高点在 20 年第四季度，对应 22 年第三季度的猪饲料同比增速在最低点。即我们认为猪饲料下滑速度最快的阶段并未到来，但考虑到 20 年年底开始，能繁母猪同比变化见顶，我们认为 22 年第三季度之后猪饲料同比增速有望回升。

我们认为，虽然猪料短期内增速承压，但公司猪料基数低，有望快速提升销量。

禽饲料：市场趋于饱和，分散格局下整合空间大

禽料渗透率趋于饱和，禽料产量整体增速放缓。

根据饲料工业协会统计，2021年，我国禽饲料产量1.21亿吨，较20年下降3.1%（其中，蛋禽饲料产量3231.4万吨，下降3.6%；肉禽饲料产量8909.6万吨，下降2.9%），主要是禽产业景气度较差，养殖户补栏不积极所致。

我国禽养殖产业的规模化、产业化发展起步较早、成熟度较高，相应地，禽料工业普及率较高。

据中国饲料工业协会，现阶段我国禽料整体工业化率70%以上，其中肉禽料工业化率95%左右、蛋禽料工业化率40%左右。

未来禽料销量，尤其是肉禽料产量更多是跟随禽养殖周期性波动，我们认为中期看（未来5 年范围内），整体增长空间不大。

2021 年，我国肉禽料产量占比超过 70%，华东地区为主要产地。2021 年，我国禽料产量 1.21 亿吨，同比下降 3.1%。其中，蛋禽饲料产量 3231.4 万吨，占比 26.62%，肉禽饲料产量 8909.6 万吨，占比 73.38%。

从地域分布上看，根据中国畜牧业年鉴数据统计，2020 年蛋禽料主要分布在华东、华北、华中以及东北，分别占比 27.62%、23.91%、16.72%、12.90%。肉禽料主要分布地区为华东、华南以及东北，分别占比 46.65%、23.90%、10.01%。

头部企业市占率较高，但行业竞争格局仍然分散。

2020 年新希望禽料销量 1519 万吨，市占率 12.13%，海大集团紧随其后，以 853.74 万吨的销量占据 6.81%的市场份额。由于禽料产品同质性较高，竞争激烈，除头部企业以外，多数企业市占率较低（市占率在 5%以下），行业有较大整合空间。我们认为，优秀企业能够通过“产品+综合服务”模式增加客户的产品粘性，不断积累自身优势，提升市场份额。

整体上禽料销量同比增速与禽类价格变化相对同步。

我们以肉禽料为例，根据饲料工业协会数据，我们发现禽料销量同比增速变化与毛鸡价格、毛鸭价格变化基本一致。相较于猪饲料，禽料的这种高同步性与禽养殖的周期短有关，生猪养殖周期长，从补栏到生猪出栏周期需要至少 10 个月，而肉禽养殖时间较短，养殖户根据价格水平决策的传导时间更短，从而禽料销量同比增速与肉禽价格同步性更强。

2021-2022年白羽鸡价格持续性低迷。

受行业主动限制引种量+美国爆发禽流感影响，2015-2018 年行业祖代引种量处于低位，白羽肉鸡产能大幅去化，叠加非洲猪瘟造成生猪产能去化从而鸡肉替代性需求的增加，2019 年白羽肉毛鸡价格达到了历史高位。

2019-2021 年，国内引种（更新）量恢复至 100 万套以上，产能的大幅恢复带动了鸡肉供给的大幅提升，相应的造成了 2021-2022 年肉毛鸡价格的持续性低迷。目前产能仍然处在高位，后续引种有待观察。

今年一季度以来，美国禽流感较为严重，目前美国引种已经暂停，我们认为，如果后续引种受到较大影响，造成今年国内祖代更新量同比出现大幅下滑，则目前白羽鸡产能相对过剩的局面有望出现缓解。

据中国畜牧业协会，截至 2022 年第 23 周，我国白羽鸡祖代（在产+后备）存栏量仍然有 167 万套，相比过去五年的同期存栏量处于较高的水平。

供给压力仍存，预计禽料增速受限。

产能方面，据中国畜牧业协会，2022 年 23 周全国白羽鸡在产祖代种鸡存栏量为 111 万套，同比+1.37%，后备祖代种鸡存栏量 56 万套，同比-7.14%，二者合计167万套，同比-1.65%。父母代种鸡总存栏量（后备+在产）3138.66 万套，同比-1.32%。今年以来，祖代种鸡和父母代种鸡存栏量整体呈现下降趋势，但目前仍然处于较高存栏水平，我们认为短期内供给压力仍然较大，预计未来 1 年毛鸡价格仍然呈现低迷态势。

相应的，受限于目前禽存栏处于高位，养殖盈利不佳，我们预计短期内禽料增速受限。对于海大来讲，其水产饲料的优势有望不断在禽饲料上复制，凭借优异的产品力，公司禽料也有望迎来中高速发展。

水产饲料：竞争格局相对稳定，渗透提升、产品升级带动行业高成长

2021 年，我国水产饲料产量 2293 万吨，同比增长 8.0%，1991-2021 年销量复合增速 10.84%。

经过三十多年的发展，我国水产饲料行业取得了较大的成就，产业规模不断扩大，根据饲料工业协会统计，1991 年我国水产饲料起步初期销量仅有 107.5 万吨，2021 年我国水产饲料产量已经超过 2000 万吨，1992-2021 年我国水产饲料销量复合增速 10.74%，但增速下滑趋势比较明显，1992-2000 年 20.93%，2001-2010 年 7.54%，2011-2021 年 3.14%。

从区域分布上看，我国水产料生产主要集中在沿海地区以及中西部长江沿岸地区。

2019 年，我国沿海地区水产饲料产量为 1508.56 万吨，占全国水产料产量 68.48%，其中，以广东、江苏、福建为主要生产省份，占全国水产料产量的 52.42%；中西部长江沿岸地区 水产饲料产量 602.54 万吨，占全国水产料产量的 27.35%，其中，湖北、湖南占比最大， 占全国水产饲料产量的 18.94%。

我国水产饲料分布特征与国内养殖分布情况有较强相关性。

由于水产料受运输半径的限制比较大，因此水产料产能分布相对依赖水产养殖分布。2020 年，我国水产品产量 6549 万吨，yoy+1.06%，其中养殖产量 5224 万吨，占比 79.77%，捕捞产量 1325 万吨，占比 20.23%。2020 年水产养殖中淡水养殖产量 3089 万吨，占比 59.13%，海水养殖产量 2135 万吨，占比 40.87%。

淡水养殖方面，湖北、广东以及江苏为淡水养殖前三大省份。

从淡水养殖品种看，四大家鱼产量 1320.88 万吨，占淡水养殖总产量的 51%以上，鲤鱼和草鱼分别占 11.20%与 10.63%，六大常见鱼占比接近 73%。不同品种的养殖分布存在一定差异。青鱼主要分布于湖北、江苏、安徽，草鱼主要分布于广东、湖北、江西，鲢鱼主要分布于湖北、江苏、湖南、四川鳙鱼主要分布于湖北、江西、广东。

海水养殖受自然条件的影响，主要分布在东南沿海省份，广东和福建为前两大省份，养殖量占海水养殖总产量的接近 70%。从海水养殖品种看，大黄鱼、石斑鱼、鲈鱼为前三大海水鱼品种，占海水鱼类养殖总产量的 36%以上。

不同品种的养殖同样存在地域差异，大黄鱼主要分布于福建，石斑鱼主要分布于广东、海南，鲈鱼主要分布于广东、福建。

甲壳养殖方面，2020 年，淡水养殖总产量 426 万吨，其中虾 348 万吨，占比 82%。淡水 虾养殖主要分布在湖北、江苏、安徽，品种以克氏原螯虾为主。

海水甲壳养殖方面，2020 年总产量 149 万吨，以虾为主，海水甲壳养殖主要分布在广东、广西，品种以南美白对虾为主，产量占比超过 80%。

我国水产料整体渗透率不高，2019 年仅 30.98%，仍有较大成长空间。

根据饲料工业年鉴统计，2019 年我国水产料整体渗透率不高，仅 30.98%（普水料 50.41%、特水料 16.58%），相比于猪料和禽料的 75%以上还有一定的差距。我们认为，这主要是传统的以鱼养鱼养殖模式所致。该模式通常需要 5 斤至 7 斤甚至更多的冰鲜杂鱼养出 1 斤鱼，不仅造成渔业资源浪费，也造成水质污染，诱发水产养殖病害频发，威胁水产品质量安全。水产饲料营养均衡、转化率高、养殖成本低且效益高，随着规模化养殖逐步增加，冰鲜杂鱼投放逐渐减少，水产饲料普及率逐渐上升，水产饲料替代传统的冰鲜杂鱼养殖模式将会给水产饲料行业带来较大成长空间。

此外，水产料产品升级趋势相对坚定，但受养殖行情影响。

从加工方式区分，水产料有颗粒料（饲喂普通淡水鱼）和膨化料之分。目前我国以颗粒料为主，根据饲料工业协会统计，2019 年，颗粒料约占水产料总产量的 83.0%。但是，相较于颗粒料，膨化料养殖效率更高，对环境造成的污染较小，未来颗粒料向膨化料升级趋势坚定。

1）养殖效率高，膨化料的营养成分消化利用率高于颗粒料 10.0%-35.0%，饵料系数更低（颗粒料 1.73，膨化料 1.35），出塘时间更短（较颗粒料缩短两个月左右）；

2）环保程度高，膨化料在水中具 有 12-36 小时的稳定度，粉尘含量较颗粒料更低，水体污染较少。

盈利方面（毛利率角度），虾蟹料＞海水鱼料＞普水料（淡水鱼膨化料＞颗粒料）。水产料 行业整体毛利率 15%左右，虾蟹料 20%左右，海水鱼料 15%左右，普水料 10%以上（淡 水鱼膨化料 15%左右，淡水鱼颗粒料 5%左右）。

我们以澳华和粤海为例，根据招股书披露，2019 年，澳华虾料毛利率 23.57%，海水鱼料毛利率 13.22%，淡水鱼膨化料毛利率 14.58%，颗粒料毛利率 5.49%。2019 年，粤海虾料毛利率 19.08%，海水鱼料毛利率 15.72%，普水料毛利率 12.70%。

“2+N”竞争格局，行业整合纵深推进，新玩家破壁布局。

在市场竞争不断加剧以及下游水产养殖整合推动下，水产料行业整合趋势已经显现，大企业的发展不断加速，部分规模小、技术管理落后的企业逐渐被淘汰，行业集中度逐步提升。

从竞争格局看，水产料行业呈现“2+N”竞争格局，2020 年，海大集团水产料市占率 18.20%、通威股份 12.95%、新希望 6.17%、粤海 4.57%，CR3 占比 37.09%。此外，唐人神、傲农等畜牧业企业加快水产板块布局，从兼顾大宗淡水料，往特种小龙虾、河蟹等品种聚焦。

以唐人神为例，2019 年武汉、江西规划新建基地，全面投产水产料。动保企业也跨界合作，2019 年，渔美康与通威、粤海、安琪酵母等产业巨头形成战略联盟，从饲料产品、动保产品、养殖模式、服务团队等环节进行重组与迭代，实现“1+1＞2”“的市场效应。

水产饲料销量同比增速与大宗水产品价格同步变化。根据中国饲料工业协会与农业部数据， 我们发现水产料销量同比增速变化与水产品价格变化基本一致。

我们认为，两者间的高度同步变化与水产品上市节奏有较大关系。水产价格较高时，养殖户会增大饲料投喂量，加大养殖量，缩短水产品养殖时间，加速水产品上市销售。

我们认为，公司水产料优势突出，公司在水产料领域的不断深耕（如低鱼粉技术的突破等） 已经打造了公司产品的优异性价比，叠加公司全过程服务体系带来的客户粘性，公司未来水产料市占率仍有进一步提升的空间。

练内功、向卓越，内外兼修下“1+1＞2”

我们复盘了海大集团历史发展的几个阶段：

1）2010-2014年，公司处于快速发展阶段，收入及饲料销量增速均处于高增长，5 年收入复合增速达到了28.66%，归母净利润复合增速达到了26.38%。

公司平均 ROE 达到了12%左右，销售净利率平均在2.7%左右。公司处于估值消化阶段，从 2010年的 50x 左右下降到2014年年底的 30x 左右。

2）2015-2018年，公司的持续发展能力得到了检验，收入年复合增长达到18.9%，归母净利复合增速为27.82%，盈利能力大幅增强，平均ROE为17%左右，销售净利率为3.4%，均比上一阶段明显提升。

我们认为主要得益于公司服务体系的逐步搭建和完善，公司饲料盈利显著增强。估值方面，除了2015年受市场影响估值发生大幅波动，公司整体估值处于 30x 左右，市值从120亿增长到360亿。

3）2019-2021年，公司的价值受到市场的广泛认可，虽然受生猪养殖业务影响，2021 年业绩出现下滑，但市场依旧认可公司的持续成长性，给予了公司较高的估值。

3 年间，公司收入复合增速为 26.83%，持续扩大市占率的势头不减，生猪业务拖累业绩，21 年归母净利润与 19 年基本持平，相比 18 年增长 11%左右。

估值方面，公司核心竞争力越发受到市场认可，估值从 2019 年年初的 30x 提升到 2021 年底的 60x 以上。同期，公司市值从 360 亿上涨到 1100 亿左右。

4）2022 年，受生猪业务亏损影响，公司近期业绩出现下滑，22Q1 归母净利润 2.01 亿元， 同比-71.62%，除去生猪业务的 3 亿元左右亏损，主营业务 Q1 净利润在 5 亿元左右，同 比继续增长。

估值方面，由于公司盈利异常波动，估值相应偏高，目前 PE（TTM）达到 80x 以上，但根据我们预测、Wind 一致预期，公司 22 年预期 PE 在 40x 左右，与公司第三阶段估值中枢大致相符。

我们认为，面向未来，随着公司生猪业务的亏损减少，公司饲料业务的潜力有望继续体现，估值也有望逐步回归合理，接下来公司将进入 α 驱动阶段，其优异的成长性有望驱动公司价值稳步增长。

养殖服务纵深推进，产业协同构筑闭环生态

专注服务营销体系建设，以服务站为支点深化养殖服务。海大集团于 2006 年将公司定位为服务型企业，着手构建“分、子公司业务人员+分、子公司技术人员+公司总部研究中心人员”的三级服务营销体系，致力于为养殖户提供“苗种－放养－水质控制－疫病防治－饲料”全流程综合解决方案。

基于本地化营销理念，通过“产品显性化、效果案例化、价值数据化”吸引养殖户，以点带面绑定经销商。

服务站作为公司服务战略支点持续推进，公司于 2020 年开始推行“千家现代化技术服务站计划”，近万名专业工程师深入养殖一线，了解客户痛点并向研发端反馈，同时针对性地提供从养殖到疫病防治、养殖环境调控等的一系列技术支持。

以海大水产技术服务站为例，公司挑选懂技术、具有良好的客户服务理念的经销商，经销商负责硬件上投入，享有所有权，海大集团义务提供科技和人才支持。

产业链延伸、服务站协同，动保业务为健康养殖保驾护航。

依托饲料和客户网络，公司主动探索延伸业务链条，入局动保产品的研发和销售，业务范围覆盖水产、畜禽类使用的微生态产品、疫苗、兽药及其配套服务，2011-2021 年收入复合增速达 24.55%，毛利率保持在 50%左右，2021 年海大动保业务营业收入达 8.92 亿元，毛利润达 4.54 亿元。

目前公司已形成包括“海联科”水产养殖微生态改善方案、“和生堂”禽养殖环境调节治理、“海林格”规模猪场防控体系建设等一系列受行业认可的动保产品体系。动保业务与服务站模式高度协同，近千家服务站在解决养殖日常问题的基础上，广泛开展疾病检测、病原诊断等动保服务，进而协助养殖户建设生物安全体系，精准预防养殖病害。

多年技术积淀，鱼虾苗齐发力，优质种苗为饲料销售加码。

作为支撑养殖产业链良性发展的根基，种苗产品能够在根源上优化饲料转化率、抗病性、环境适应性等养殖指标，被誉为农牧行业的“芯片”。

公司于 2007 年成立海兴农、百荣苗种有限公司，将种苗业务视作未来战略制高点，2021 年已拥有 20 万平方米工业化养殖水体面积，4500 万平方米养殖水面面积，50 余个苗种基地，4 个大型省级“水产育种场”，4 个国家水产新品种。

2021 年，公司种苗收入 8.55 亿元，同比增长 42.30%，毛利率 51.22%。多年来的持续研发赋予公司全球领先的经济性状选育技术体系，开发出南美白对虾、全雄生鱼、加州鲈、团头鲂等水产动物家系，并建立全面覆盖鱼虾苗的育种数据库。种苗与公司主营业务联系紧密，优异的性状表现反向吸引住养殖户，促进了饲料的渗透和持续销售，实现产业协同。

集中采购优化成本，中台运营创新提效

规模采购&套保避险，公司成本控制功力深厚。原料采购是饲料企业成本控制的核心，公司高度重视大宗原料的采购策略和行情研究，采购相关团队规模接近三百人。

海大集团于2003年首先推行集中采购模式，至今整体采购集中度已超过90%，在该模式下，大宗原料由总部采购中心统一根据各分、子公司的采购需求进行询价并选定供应商，按照总量与供应商敲定具有规模效应的优惠条件后，各用料分、子公司据此与原料供应商签订采购合同；专业的采购团队对现货、期货、期权等采购工具的组合应用经验丰富，充分利用期货工具进行套期保值，以应对原料行情波动引发的外生冲击。

扁平化管理、中台化运营，集团内部创新提效。

针对行业特点，公司长期致力于组织架构扁平化，着力打造专业、高效的运营中台，在组织架构上采用事业部制度，推动资源向市场一线倾斜，确保公司能够快速获悉市场动向并及时响应。

公司总部定位为中台服务中心，下设研究院、采购中心、财务中心、运营发展中心等专业化职能部门，按照市场反馈对子公司进行绩效管理；各职能部门全面整合信息，围绕分、子公司的绩效提供专业化服务，并接受分、子公司的反向考核；充分发挥信息化优势，推广 SAP、EPS 等管理软件应用，为中台运营的数据化、流程化、标准化持续加码。

随着中台战略逐步落地实施，公司运营能力持续提升，公司销售期间费用率有望进一步优化。

技术研发高筑壁垒，四位一体高效联动

原料替代、配方储备双管齐下，技术研发高筑饲料业务壁垒。

随着规模化养殖的加速推进，饲料产品技术研发愈发成为行业竞争的核心，公司立足“科技兴农”战略，累计投入超过 20 亿元成立海大研究院，组建“七大研究所”和“五大研究中心”，每年开展近千个自主研发实验，取得了一系列长周期、高门槛的核心技术突破。

原料开发及替代方面，公司通过对活性因子的研究，突破性优化了低鱼粉技术，在不降低产品质量的前提下将水产料中鱼粉占比从行业整体的 35%控制到 25%以内，从源头上压缩了成本；

配方储备方面，公司目前已建立具有自主知识产权的动物营养需求数据库，储备了多种原材料配方技术，多样化的配方储备有效平抑了上游原料成本浮动、下游养殖需求变化对业务的冲击。

“采购+研发+销售+生产”四位一体，公司内部高效联动。

采购人员根据配方需求采购有成本优势的原材料，同时如果发现市场上某种原材料能进一步降低成本，将推动配方研发人员在保证产品质量的前提下快速调整配方，使用性价比更优的原材料；

销售人员及时跟踪反馈配方变动后的养殖情况，同时把市场需求清晰传回给配方人员，以便配方研发人员据此进一步优化配方；内部运营人员及时应对配方的调整，保证不同配方下生产工艺的稳定性，并对生产费用负责。

四位一体机制联动在信息化管理系统的支持下，串联起公司前、中、后台各自的核心竞争力，使产品性价比不断精进，达到了“1+1+1+1＞4”的增益效果。

原材料成本压力有望部分缓解

2021 年公司饲料业务中原材料成本占比 95%以上，原材料成本中又以豆粕和玉米为主要构成部分，根据农业农村部市场预警专家委员会发布的大豆和玉米供需平衡表，我们认为 23-24 年原材料压力有望部分缓解。

大豆方面，根据农业部预测，截至 6 月，今年我国东北产区大豆播种已经基本结束，大部地区土壤墒情正常，部分播种较早的地区大豆已经出苗。

国产大豆需求总体稳定，南方地区逐渐进入季节性消费淡季，市场购销放缓。南美巴西和阿根廷大豆收获工作接近完成，产量高于此前预期，但总体低于去年水平，出口供应预计减少。美国新季大豆播种进度较前期加快，已接近五年同期均值；陈豆压榨和出口需求旺盛，价格持续高位运行。预计 2022/23 年度全球大豆供需形势将趋于宽松。

玉米方面，根据农业部预测，截至 6 月，国内春玉米播种已基本结束，东北产区气象条件总体有利于春玉米生长，华北黄淮夏粮产区前茬作物及时腾茬，有利于夏玉米播种工作开展。

农户手中余粮基本见底，加之新冠肺炎疫情得到有效控制，物流运输条件好转，玉米市场供给较为宽松。

消费方面，能繁母猪存栏量处于产能调控的绿色合理区间，生猪产能保持基本稳定，小麦价格高位运行、饲料替代下降，玉米饲料消费稳中有增；深加工企业开工率小幅回升，工业消费需求较为稳定。

盈利预测与估值

现阶段，公司业务主要涉及饲料、农产品销售业务，其他原料贸易、动保销售占比较小。

我们在拆分中主要围绕饲料和农产品业务展开：

1）饲料方面：

销量，公司凭借优异的产品势能，利用全面的服务体系抢占市场，过去 3 年（2019-2021 年）实现 CAGR=23.54%的增长，未来随着饲料行业竞争更加激烈，以及公司饲料销售基数的提升，我们预计公司年均增速可能有所下降，基于审慎原则预计未来三年（2022-2024 年）有望实现 13-14%左右的复合增速，具体来讲，我们预计受益于猪料和禽料的带动，公司 22-24 年饲料销量增速有望分别达到 22.56%、16.14%、10.76%，分别达到 2293、2663、2949 万吨。其中，我们预计水产料销量增速分别为 20%、11%、10%，猪料分别为 40%、25%、10%，禽料分别为 15%、13%、12%，公司销量的提升主要来源于市占率的提升。

价格，饲料原材料价格处于较高位置，带动 21-22 年饲料价格大幅提升，预计 22 年公司饲料销售均价达到 3899 元/吨，同比提升 179 元/吨，23-24 年预计豆粕、玉米供需有所缓解，原材料价格压力逐步减少，叠加公司猪料、禽料占比的提升，公司 23-24 年饲料销售均价有望分别达到 3643、3452 元/吨。毛利率，受原材料价格压力，今年公司毛利率预计出现下滑，达到 8.66%，同比-0.42pct，23-24 年随着原料价格压力的减缓，我们预计公司毛利率有望出现回升，分别达到 9.34%、9.64%。

收入，基于销量及销售均价的预测，我们预计公司 22-24 年饲料收入增速分别为 28.03%、8.51%、4.95%，收入分别达到 893.96、970.02、1018.02 亿元。

2）农产品方面：

公司农产品销售主要有生猪、禽、水产、种苗等，其中以生猪为主，过去三年公司生猪业务增速较快，19-21年出栏量分别达到76、96、200万头，公司采取较为稳健的出栏增长策略，不追求绝对量上的快速增长，在保证出栏成本的基础上有序扩张，预计22-24年出栏量分别达到280、350、450万头。

毛利率方面，公司持续进行生猪养殖成本的优化，22年一季度完全成本已经降到16-17元/公斤，在生猪养殖成本下降&生猪价格边际转暖的带动下，我们预计公司22-24年毛利率有望分别达到7.82%、17.69%、28.69%，24年毛利率高于历史平均的原因为公司生猪业务的贡献。收入，在生猪养殖业务出栏量&均价双提升的助力下，公司农产品业务22-24年分别有望实现98.18、130.65、177.84亿元。

3）费用率方面：

销售费用率，公司饲料产品护城河突出，随着饲料收入规模的扩大，销售费用率下降明显，过去三年分别为3.28%、2.23%、2.10%，预计未来受益于规模效应继续下降，22-24年分别为2.04%、2.00%、1.98%；

管理费用率，公司搭建管理中台，发挥研发-采购-生产-管理四位一体的机制，提升业务线的精细化管理水平，预计22-24年管理费用率有望取得小幅下降，分别达到2.60%、2.55%、2.50%；研发费用率，公司研发投入积极，预计22-24年维持在0.79%；财务费用率，预计公司未来资金需求较为平稳，财务费用率保持在 0.45%。

我们预计，2022-2024年，公司 EPS 分别为1.40/2.38/3.71元。

我们选取可比公司牧原股份（养殖龙头）、温氏股份（养殖龙头）、大北农（饲料+养殖）、天马科技（特水料+养殖）、新希望（饲料+养殖），剔除负值及大北农（超过100x，异常值），参考可比公司2022年 Wind一致预期 37x PE 均值，考虑到公司龙头地位、护城河突出，我们给予公司2022年50x PE估值，对应目标价为70.00元。

风险提示

极端自然天气风险。

极端自然天气，比如持续强降雨，导致水产养殖品种存塘量减少，进而对公司饲料产品需求产生不利影响，影响公司经营业绩。

原料价格快速上涨的风险。

原料成本是饲料的主要成本构成，原材料价格快速上涨而终端提价不顺畅的情况下，饲料盈利空间会被压缩，对公司业绩产生不利影响。

下游养殖景气度下行的风险。

饲料销量跟养殖景气度关联性较大，下游养殖景气度下行，会对饲料销售产生不利影响，对公司业绩产生不利影响。

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